Les ratios cours-bénéfices comme prédicteur des rendements sur vingt ans d’après le graphique de Robert Shiller (Figure 10.1, source). L’axe horizontal montre le ratio cours-bénéfice réel de l’Indice composite des cours des actions S&P calculé en Exubérance irrationnelle (prix corrigé de l’inflation divisé par la moyenne décennale des bénéfices corrigés de l’inflation)., L’axe vertical montre le rendement annuel réel moyen géométrique de l’investissement dans l’Indice composite des cours des actions S&P, réinvestissant les dividendes et vendant vingt ans plus tard. Les données de différentes périodes de vingt ans sont codées par couleur comme indiqué dans la clé. Voir aussi rendements sur dix ans. Shiller déclare que ce complot » confirme que les investisseurs à long terme – les investisseurs qui engagent leur argent dans un investissement pendant dix années complètes-ont bien fait lorsque les prix étaient bas par rapport aux bénéfices au début des dix années., Les investisseurs à long terme seraient bien avisés, individuellement, de réduire leur exposition au marché boursier lorsqu’il est élevé, comme il l’a été récemment, et d’entrer sur le marché lorsqu’il est faible. »Burton Malkiel, un partisan bien connu de la validité générale de l’EMH, a déclaré que cette corrélation pourrait être compatible avec un marché efficace en raison des différences de taux d’intérêt.
Les investisseurs, y compris les goûts de Warren Buffett, George Soros, et les chercheurs ont contesté l’hypothèse du marché efficace à la fois empiriquement et théoriquement., Les économistes comportementaux attribuent les imperfections des marchés financiers à une combinaison de biais cognitifs tels que l’excès de confiance, la réaction excessive, le biais représentatif, le biais de l’information et diverses autres erreurs humaines prévisibles dans le raisonnement et le traitement de l’information. Ceux-ci ont été étudiés par des psychologues tels que Daniel Kahneman, Amos Tversky et Paul Slovic et l’économiste Richard Thaler.
Les preuves empiriques ont été mitigées, mais n’ont généralement pas étayé les formes fortes de l’hypothèse du marché efficace., Selon Dreman et Berry, dans un article publié en 1995, les actions à faible P/E (prix / bénéfice) ont des rendements plus élevés. Dans un article précédent, Dreman a également réfuté l « affirmation de Ray Ball selon laquelle ces rendements plus élevés pourraient être attribués à un bêta plus élevé,; Les recherches de Dreman avaient été acceptées par les théoriciens du marché efficaces comme expliquant l » anomalie conformément à la théorie moderne du portefeuille.,
Psychologie comportementalemodifier
Les approches de psychologie comportementale à la négociation boursière font partie des alternatives les plus prometteuses à l’EMH (les stratégies d’investissement telles que le trading momentum cherchent à exploiter exactement ces inefficacités). Mais le prix Nobel co-fondateur du programme Daniel Kahneman-a annoncé son scepticisme à l’égard des investisseurs qui battent le marché: « Ils ne vont tout simplement pas le faire. C’est juste ne va pas arriver., »En effet, les défenseurs de l’EMH soutiennent que la finance comportementale renforce les arguments en faveur de l’EMH en ce qu’elle met en évidence des biais chez les individus et les comités et non sur les marchés concurrentiels. Par exemple, une découverte importante dans la finance comportementale est que les individus utilisent l’actualisation hyperbolique. Il est manifestement vrai que les obligations, les hypothèques, les rentes et autres instruments financiers similaires soumis aux forces concurrentielles du marché ne le sont pas. Toute manifestation d’actualisation hyperbolique dans la tarification de ces obligations inviterait à l’arbitrage éliminant ainsi rapidement tout vestige de biais individuels., De même, la diversification, les titres dérivés et autres stratégies de couverture atténuent, voire éliminent, les erreurs de notation potentielles liées à la grave intolérance au risque (aversion à la perte) des individus soulignée par la finance comportementale. D’autre part, les économistes, les psychologues comportementaux et les gestionnaires de fonds communs de placement sont issus de la population humaine et sont donc soumis aux biais que les comportementalistes mettent en valeur. En revanche, les signaux de prix sur les marchés sont beaucoup moins soumis aux biais individuels mis en évidence par le programme de finance comportementale., Richard Thaler a lancé un fonds basé sur ses recherches sur les biais cognitifs. Dans un rapport de 2008, il a identifié la complexité et le comportement du troupeau comme étant au cœur de la crise financière mondiale de 2008.
D’autres travaux empiriques ont mis en évidence l’impact des coûts de transaction sur le concept d’efficacité du marché, de nombreux éléments de preuve suggérant que toute anomalie relative à l’inefficacité du marché est le résultat d’une analyse coûts-avantages effectuée par ceux qui sont prêts à assumer le coût d’acquisition de l’information précieuse, De plus, le concept de liquidité est un élément essentiel pour détecter les « inefficacités » dans les tests de rendement anormal. Tout test de cette proposition se heurte au problème de l’hypothèse commune, où il est impossible de tester jamais l’efficacité du marché, car cela nécessite l’utilisation d’un bâton de mesure contre lequel les rendements anormaux sont comparés —on ne peut pas savoir si le marché est efficace si on ne sait pas si un modèle stipule correctement le taux de rendement requis., Par conséquent, il se produit une situation où soit le modèle de tarification des actifs est incorrect, soit le marché est inefficace, mais on n’a aucun moyen de savoir quel est le cas.
La performance des marchés boursiers est corrélée à la quantité d’ensoleillement dans la ville où se trouve la bourse principale.
Anomalies EMH et rejet du Modèle de tarification des immobilisations (MPA)Modifier
Bien que les études d’événements des scissions de stocks soient compatibles avec l’EMH (Fama, Fisher, Jensen et Roll, 1969), d’autres analyses empiriques ont trouvé des problèmes avec l’hypothèse du marché efficace., Parmi les premiers exemples, on peut citer l’observation selon laquelle les petites actions négligées et les actions ayant des ratios book-to-market (faible prix-to-book) élevés (stocks de valeur) avaient tendance à obtenir des rendements anormalement élevés par rapport à ce qui pourrait être expliqué par le CAPM. D’autres tests de l’efficacité du portefeuille effectués par Gibbons, Ross et Shanken (1989) (GJR) ont mené à des rejets du MAPC, bien que les tests d’efficacité se heurtent inévitablement au problème de l’hypothèse conjointe (voir la critique de Roll).,
À la suite des résultats de GJR et des preuves empiriques croissantes d’anomalies de la MEM, les universitaires ont commencé à s’éloigner du CAPM vers des modèles de facteurs de risque tels que le Fama-French 3 factor model. Ces modèles de facteurs de risque ne sont pas correctement fondés sur la théorie économique (alors que le CAPM est fondé sur la théorie moderne du portefeuille), mais plutôt, construits avec des portefeuilles long-short en réponse aux anomalies empiriques observées EMH., Par exemple, le facteur « small-minus-big » (SMB) dans le modèle FF3 factor est simplement un portefeuille qui détient des positions longues sur de petites actions et des positions courtes sur de grandes actions pour imiter les risques auxquels les petites actions sont confrontées. On dit que ces facteurs de risque représentent un aspect ou une dimension du risque systématique non diversifiable qui devrait être compensé par des rendements attendus plus élevés. D’autres facteurs de risque populaires incluent le facteur de valeur « HML » (Fama et French, 1993); le facteur de momentum « MOM » (Carhart, 1997); les facteurs de liquidité « ILLIQ » (Amihud et al. 2002). Voir aussi Robert Haugen.,
Point de vue de certains économistesmodifier
Les économistes Matthew Bishop et Michael Green affirment que la pleine acceptation de l’hypothèse va à l’encontre de la pensée d’Adam Smith et de John Maynard Keynes, qui croyaient tous deux que le comportement irrationnel avait un impact réel sur les marchés.
L’économiste John Quiggin a affirmé que « Bitcoin est peut-être le meilleur exemple d’une bulle pure », et qu’il fournit une réfutation concluante de EMH., Alors que d’autres actifs utilisés comme monnaie (tels que l’or, le tabac) ont une valeur indépendante de la volonté des gens de les accepter comme paiement, Quiggin fait valoir que « dans le cas de Bitcoin, il n’y a aucune source de valeur » et devrait donc être évalué à zéro ou sans valeur.
Tshilidzi Marwala a supposé que l’intelligence artificielle influence l’applicabilité de la théorie de l’hypothèse du marché efficace en ce sens que plus il y a de traders informatiques infusés d’intelligence artificielle sur les marchés en tant que traders, plus les marchés deviennent efficaces.,
Warren Buffett a également plaidé contre EMH, notamment dans sa présentation de 1984 « The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ». Il dit que la prépondérance des investisseurs de valeur parmi les gestionnaires de fonds du monde avec les taux de performance les plus élevés réfute l’affirmation des partisans de l’EMH selon laquelle la chance est la raison pour laquelle certains investisseurs semblent plus performants que d’autres.,
Burton Malkiel dans son A Random Walk Down Wall Street (1973) soutient que « la prépondérance des preuves statistiques » soutient l’EMH, mais admet qu’il y a suffisamment de « gremlins qui se cachent » dans les données pour empêcher l’EMH d’être prouvée de manière concluante.
Dans son livre The Reformation in Economics, l’économiste et analyste financier Philip Pilkington a soutenu que l’EMH est en fait une tautologie se faisant passer pour une théorie. Il soutient que, prise à sa valeur nominale, la théorie fait l’affirmation banale que l’investisseur moyen ne battra pas la moyenne du marché—ce qui est une tautologie., Lorsqu’il est pressé sur ce point, Pinkington soutient que les partisans de l’EMH diront généralement que tout investisseur réel convergera avec l’investisseur moyen avec suffisamment de temps et qu’aucun investisseur ne battra la moyenne du marché. Mais Pilkington souligne que lorsque les partisans de la théorie sont présentés avec des preuves qu’une petite minorité d’investisseurs ne, en fait, battre le marché sur le long terme, ces partisans disent alors que ces investisseurs ont été tout simplement « chanceux »., Pilkington soutient que l « introduction de l » idée que quiconque s « écarte de la théorie est simplement « chanceux » isole la théorie de la falsification et donc, s « appuyant sur le philosophe des sciences et critique de l » économie néoclassique Hans Albert, Pilkington soutient que la théorie retombe dans une tautologie ou une construction pseudoscientifique.
Prix Nobel économiste Paul Samuelson a fait valoir que le marché boursier est « micro efficace » mais pas « macro efficace »: l’EMH est beaucoup mieux adapté pour les actions individuelles qu’il ne l’est pour le marché boursier global., La recherche basée sur la régression et les diagrammes de dispersion, publiée en 2005, a fortement soutenu le dicton de Samuelson.
Peter Lynch, un gestionnaire de fonds communs de placement chez Fidelity Investments qui a constamment plus que doublé les moyennes du marché tout en gérant le Fonds Magellan, a soutenu que l’EMH est contradictoire avec l’hypothèse de la marche aléatoire—bien que les deux concepts soient largement enseignés dans les écoles de commerce sans avoir l’air conscient d’une contradiction. Si les prix des actifs sont rationnels et fondés sur toutes les données disponibles, comme le propose l’hypothèse du marché efficace, les fluctuations des prix des actifs ne sont pas aléatoires., Mais si l’hypothèse de marche aléatoire est valide, les prix des actifs ne sont pas rationnels.
Joel Tillinghast, également gestionnaire de fonds chez Fidelity avec une longue histoire de surperformance sur un indice de référence, a écrit que les arguments de base de l’EMH sont « plus vrais qu’autrement » et il accepte une version « bâclée » de la théorie permettant une marge d’erreur., Mais il soutient également que l’EMH n’est pas complètement exacte ou exacte dans tous les cas, étant donné l’existence récurrente de bulles économiques (lorsque certains actifs sont considérablement hors de prix) et le fait que les investisseurs de valeur (qui se concentrent sur des actifs sous-évalués) ont eu tendance à surperformer le marché plus large sur de longues périodes. Tillinghast affirme également que même les fervents partisans de l’EMH admettront des faiblesses à la théorie lorsque les actifs sont considérablement surévalués ou sous-évalués, tels que le double ou la moitié de leur valeur selon l’analyse fondamentale.,
Crise financière de la fin des années 2000Modifier
La crise financière de 2007-2008 a conduit à un examen et à une critique renouvelés de l’hypothèse. Jeremy Grantham, stratège du marché, a déclaré catégoriquement que l’EMH était responsable de la crise financière actuelle, affirmant que la croyance en l’hypothèse entraînait une « sous-estimation chronique des dangers de la rupture des bulles d’actifs »., Le célèbre journaliste financier Roger Lowenstein a fustigé la théorie, déclarant « L’avantage de la Grande Récession actuelle est qu’elle pourrait conduire une participation au cœur du nostrum académique connu sous le nom d’hypothèse de marché efficace. »L’ancien président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, a déclaré: » il est clair que parmi les causes de la récente crise financière, il y avait une foi injustifiée dans les attentes rationnelles en matière d’efficacité du marché. »Un analyste financier a noté » en 2007-2009, il fallait être un fanatique pour croire en la vérité littérale de l’EMH., »
Lors de la conférence annuelle de l’Organisation internationale des Commissions de valeurs, tenue en juin 2009, l’hypothèse a pris le devant de la scène. Martin Wolf, le commentateur en chef de l’économie pour le Financial Times, a rejeté l’hypothèse comme étant un moyen inutile d’examiner le fonctionnement des marchés dans la réalité. Paul McCulley, directeur général de PIMCO, a été moins extrême dans ses critiques, affirmant que l’hypothèse n’avait pas échoué, mais était « gravement erronée » dans sa négligence de la nature humaine.,
La crise financière a conduit Richard Posner, un éminent juge, professeur de droit à l’Université de Chicago et innovateur dans le domaine du droit et de l’économie, à se retirer de l’hypothèse. Posner a accusé certains de ses collègues de l’école de Chicago d’être « endormis au changement », affirmant que » le mouvement de déréglementation de l’industrie financière est allé trop loin en exagérant la résilience—les pouvoirs d’auto—guérison-du capitalisme de laisser-faire. »D’autres, comme Fama, ont déclaré que l’hypothèse avait bien résisté pendant la crise et que les marchés avaient été victimes de la récession, et non la cause de celle-ci., Malgré cela, Fama a concédé que « des investisseurs mal informés pourraient théoriquement égarer le marché » et que les cours des actions pourraient devenir « quelque peu irrationnels » en conséquence.