Preis-Gewinn-Verhältnisse als Prädiktor für zwanzigjährige Renditen basierend auf dem Plot von Robert Shiller (Abbildung 10.1, Quelle). Die horizontale Achse zeigt das reale Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P Composite Stock Price Index, berechnet in irrationalem Überschwang (inflationsbereinigter Preis dividiert durch das vorherige Zehnjahresmittel des inflationsbereinigten Ergebnisses)., Die vertikale Achse zeigt die geometrische durchschnittliche reale jährliche Rendite für Investitionen in den S&P Composite Stock Price Index, die Reinvestition von Dividenden und den Verkauf zwanzig Jahre später. Daten aus verschiedenen 20-Jahres-Perioden sind farbcodiert, wie im Schlüssel gezeigt. Siehe auch zehnjährige Renditen. Shiller gibt an, dass diese Handlung „bestätigt, dass langfristige Investoren-Investoren, die ihr Geld für zehn volle Jahre zu einer Investition verpflichten—es gut gemacht haben, als die Preise zu Beginn der zehn Jahre im Vergleich zu den Gewinnen niedrig waren., Langfristige Anleger wären individuell gut beraten, ihr Engagement an der Börse zu senken, wenn es hoch ist, wie es kürzlich war, und in den Markt zu kommen, wenn es niedrig ist.“Burton Malkiel, ein bekannter Befürworter der allgemeinen Gültigkeit von EMH, erklärte, dass diese Korrelation aufgrund von Zinsunterschieden mit einem effizienten Markt vereinbar sein könnte.
Investoren, darunter Warren Buffett, George Soros und Forscher, haben die Markthypothese sowohl empirisch als auch theoretisch bestritten., Verhaltensökonomen führen die Unvollkommenheiten auf den Finanzmärkten auf eine Kombination kognitiver Verzerrungen wie Übervertrauen, Überreaktion, repräsentative Verzerrung, Informationsverzerrung und verschiedene andere vorhersehbare menschliche Fehler bei der Argumentation und Informationsverarbeitung zurück. Diese wurden von Psychologen wie Daniel Kahneman, Amos Tversky und Paul Slovic sowie dem Ökonomen Richard Thaler untersucht.
Empirische Evidenz wurde gemischt, hat aber im Allgemeinen nicht starke Formen der effizienten Markthypothese unterstützt., Laut Dreman und Berry haben niedrige P/E-Aktien (Price-to-Earnings) in einem Papier von 1995 höhere Renditen. In einem früheren Artikel, Dreman widerlegte auch die Behauptung von Ray Ball, dass diese höheren Renditen auf höhere Beta zurückzuführen seien,; Dremans Forschung wurde von effizienten Markttheoretikern als Erklärung der Anomalie in Übereinstimmung mit der modernen Portfoliotheorie akzeptiert.,
Verhaltenspsychologieedit
Verhaltenspsychologische Ansätze zum Börsenhandel gehören zu den vielversprechenderen Alternativen zu EMH (Anlagestrategien wie Momentum Trading versuchen, genau solche Ineffizienzen auszunutzen). Aber Nobelpreisträger-Mitbegründer des Programms Daniel Kahneman-kündigte seine Skepsis gegenüber Investoren an, die den Markt schlagen: „Sie werden es einfach nicht tun. Es wird einfach nicht passieren.,“In der Tat behaupten Verteidiger von EMH, dass Behavioral Finance den Fall für EMH dadurch verstärkt, dass es Vorurteile in Einzelpersonen und Ausschüssen und nicht in wettbewerbsfähigen Märkten hervorhebt. Zum Beispiel ist ein prominenter Befund in der Verhaltensfinanzierung, dass Einzelpersonen hyperbolische Diskontierung verwenden. Es ist nachweislich richtig, dass Anleihen, Hypotheken, Renten und andere ähnliche Finanzinstrumente, die wettbewerbsfähigen Marktkräften unterliegen, dies nicht tun. Jede Manifestation einer hyperbolischen Diskontierung bei der Preisgestaltung dieser Verpflichtungen würde zur Arbitrage einladen, wodurch Überbleibsel individueller Vorurteile schnell beseitigt würden., In ähnlicher Weise unterstützen Diversifizierungs -, derivative Wertpapiere und andere Sicherungsstrategien potenzielle Fehlinterpretationen durch die schwere Risikointoleranz (Verlustaversion) von Personen, die von Behavioral Finance unterstrichen werden, wenn nicht zu beseitigen. Andererseits stammen Ökonomen, Verhaltenspsychologen und Fondsmanager aus der menschlichen Bevölkerung und unterliegen daher den Vorurteilen, die Verhaltensforscher zeigen. Im Gegensatz dazu unterliegen die Preissignale an den Märkten weit weniger individuellen Verzerrungen, die durch das Behavioral Finance-Programm hervorgehoben werden., Richard Thaler hat einen Fonds gegründet, der auf seiner Forschung zu kognitiven Verzerrungen basiert. In einem 2008-Bericht identifizierte er Komplexität und Herdenverhalten als zentral für die globale Finanzkrise von 2008.
Weitere empirische Arbeiten haben die Auswirkungen der Transaktionskosten auf das Konzept der Markteffizienz hervorgehoben, wobei viele Beweise darauf hindeuten, dass Anomalien im Zusammenhang mit Marktineffizienzen das Ergebnis einer Kosten-Nutzen-Analyse sind, die von denjenigen durchgeführt wurde, die bereit sind, die Kosten für den Erwerb der wertvollen Informationen zu übernehmen, um damit zu handeln., Darüber hinaus ist das Konzept der Liquidität eine kritische Komponente zur Erfassung von „Ineffizienzen“ bei Tests auf abnormale Renditen. Jeder Test dieses Vorschlags steht vor dem Problem der gemeinsamen Hypothese, bei dem es unmöglich ist, jemals auf Markteffizienz zu testen, da dies die Verwendung eines Messstabs erfordert, mit dem abnormale Renditen verglichen werden —man kann nicht wissen, ob der Markt effizient ist, wenn man nicht weiß, ob ein Modell die erforderliche Rendite richtig vorschreibt., Folglich entsteht eine Situation, in der entweder das Asset-Pricing-Modell falsch oder der Markt ineffizient ist, man jedoch nicht weiß, was der Fall ist.
Die Entwicklung der Aktienmärkte korreliert mit der Sonnenscheinmenge in der Stadt, in der sich die Hauptbörse befindet.
EMH-Anomalien und Ablehnung des Capital Asset Pricing Model (CAPM)Bearbeiten
Während Ereignisstudien zu Aktiensplits mit dem EMH übereinstimmen (Fama, Fisher, Jensen und Roll, 1969), haben andere empirische Analysen Probleme mit der Efficient-Market-Hypothese gefunden., Frühe Beispiele sind die Beobachtung, dass kleine vernachlässigte Aktien und Aktien mit hohen Book-to-Market (Low Price-to-Book) Verhältnissen (Value Stocks) tendenziell ungewöhnlich hohe Renditen im Vergleich zu dem erzielten, was durch den CAPM erklärt werden könnte. Weitere Tests der Portfolioeffizienz durch Gibbons, Ross und Shanken (1989) (GJR) führten zu Ablehnungen des CAPM, obwohl Effizienztests zwangsläufig auf das gemeinsame Hypothesenproblem stoßen (siehe Roll ‚ s critique).,
Nach den Ergebnissen von GJR und zunehmenden empirischen Beweisen für EMH-Anomalien begannen sich die Wissenschaftler vom CAPM in Richtung Risikofaktormodelle wie das Fama-French 3 factor Model zu bewegen. Diese Risikofaktormodelle basieren nicht richtig auf der Wirtschaftstheorie (während CAPM auf der modernen Portfoliotheorie basiert), sondern werden mit Long-Short-Portfolios als Reaktion auf die beobachteten empirischen EMH-Anomalien konstruiert., Zum Beispiel ist der“ Small-Minus-Big “ – Faktor (SMB) im FF3-Faktormodell einfach ein Portfolio, das Long-Positionen auf kleinen Aktien und Short-Positionen auf großen Aktien hält, um die Risiken nachzuahmen, mit denen kleine Aktien konfrontiert sind. Diese Risikofaktoren sollen einen Aspekt oder eine Dimension des nicht nachweisbaren systematischen Risikos darstellen, die mit höheren erwarteten Renditen kompensiert werden sollten. Weitere beliebte Risikofaktoren sind der“ HML “ – Wertfaktor (Fama und French, 1993); „MOM“ Momentum Factor (Carhart, 1997); „ILLIQ“ Liquiditätsfaktoren (Amihud et al. 2002). Siehe auch Robert Haugen.,
Ansicht einiger Ökonomenedit
Die Ökonomen Matthew Bishop und Michael Green behaupten, dass die vollständige Akzeptanz der Hypothese gegen das Denken von Adam Smith und John Maynard Keynes verstößt, die beide glaubten, dass irrationales Verhalten einen echten Einfluss auf die Märkte hatte.
Der Ökonom John Quiggin hat behauptet, dass „Bitcoin vielleicht das beste Beispiel für eine reine Blase ist“ und dass es eine schlüssige Widerlegung von EMH bietet., Während andere Vermögenswerte, die als Währung verwendet werden (wie Gold, Tabak), einen Wert haben, der unabhängig von der Bereitschaft der Menschen ist, sie als Zahlung zu akzeptieren, argumentiert Quiggin, dass „im Fall von Bitcoin überhaupt keine Wertquelle vorhanden ist“ und daher bei Null oder wertlos sein sollte.
Tshilidzi Marwala vermutete, dass künstliche Intelligenz die Anwendbarkeit der Theorie der effizienten Markthypothese beeinflusst, dass je mehr künstliche Intelligenz Computerhändler auf den Märkten durchdringt, desto effizienter werden die Märkte.,
Warren Buffett hat auch gegen EMH argumentiert, vor allem in seiner 1984 Präsentation „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville“. Er sagt, dass das Übergewicht von Value-Investoren unter den Geldmanagern der Welt mit den höchsten Erfolgsraten die Behauptung von EMH-Befürwortern widerlegt, dass Glück der Grund ist, warum einige Anleger erfolgreicher erscheinen als andere.,
Burton Malkiel argumentiert in seinem A Random Walk Down Wall Street (1973), dass „das Übergewicht statistischer Beweise“ EMH unterstützt, gibt jedoch zu, dass in den Daten genügend „Gremlins“ lauern, um zu verhindern, dass EMH endgültig bewiesen wird.
In seinem Buch The Reformation in Economics hat der Ökonom und Finanzanalyst Philip Pilkington argumentiert, dass die EMH tatsächlich eine Tautologie ist, die sich als Theorie tarnt. Er argumentiert, dass die Theorie zum Nennwert die banale Behauptung aufstellt, dass der durchschnittliche Anleger den Marktdurchschnitt nicht übertreffen wird—was eine Tautologie ist., Wenn Pinkington auf diesen Punkt drückt, argumentiert er, dass EMH-Befürworter normalerweise sagen werden, dass jeder tatsächliche Investor mit dem durchschnittlichen Investor konvergieren wird, wenn er genügend Zeit hat, und so wird kein Investor den Marktdurchschnitt übertreffen. Pilkington weist jedoch darauf hin, dass, wenn Befürwortern der Theorie Beweise vorgelegt werden, dass eine kleine Minderheit von Anlegern den Markt auf lange Sicht schlägt, diese Befürworter dann sagen, dass diese Investoren einfach „Glück“ hatten., Pilkington argumentiert, dass die Einführung der Idee, dass jeder, der von der Theorie abweicht, einfach „glücklich“ ist, die Theorie vor Fälschung schützt, und so argumentiert Pilkington unter Berufung auf den Wissenschaftsphilosophen und Kritiker der neoklassischen Ökonomie Hans Albert, dass die Theorie auf eine Tautologie oder ein pseudowissenschaftliches Konstrukt zurückgeht.
Der mit dem Nobelpreis ausgezeichnete Ökonom Paul Samuelson argumentierte, dass der Aktienmarkt „mikroeffizient“, aber nicht „makroeffizient“ sei: Der EMH eignet sich viel besser für einzelne Aktien als für den gesamten Aktienmarkt., Untersuchungen auf der Grundlage von Regressions-und Streudiagrammen, die 2005 veröffentlicht wurden, haben Samuelsons Diktum stark unterstützt.
Peter Lynch, Investmentfondsmanager bei Fidelity Investments, der die Marktdurchschnitte bei der Verwaltung des Magellan-Fonds konsequent mehr als verdoppelt hat, argumentierte, dass die EMH der Random-Walk-Hypothese widerspricht-obwohl beide Konzepte an Business Schools weit verbreitet sind, ohne sich eines Widerspruchs bewusst zu sein. Wenn die Vermögenspreise rational sind und auf allen verfügbaren Daten basieren, wie es die effiziente Markthypothese vorschlägt, sind Schwankungen des Vermögenspreises nicht zufällig., Wenn jedoch die Hypothese des zufälligen Gehens gültig ist, sind die Vermögenspreise nicht rational.
Joel Tillinghast, ebenfalls Fondsmanager bei Fidelity mit einer langen Geschichte, in der er einen Benchmark übertroffen hat, hat geschrieben, dass die Kernargumente des EMH „wahrer als nicht“ sind, und er akzeptiert eine „schlampige“ Version der Theorie, die eine Fehlerquote zulässt., Er behauptet jedoch auch, dass die EMH nicht in allen Fällen vollständig oder genau ist, da es wiederkehrende Wirtschaftsblasen gibt (wenn einige Vermögenswerte dramatisch überteuert sind) und die Tatsache, dass Value-Investoren (die sich auf unterpreisige Vermögenswerte konzentrieren) tendenziell den breiteren Markt über lange Zeiträume übertreffen. Tillinghast behauptet auch, dass selbst überzeugte EMH – Befürworter Schwächen der Theorie zugeben werden, wenn Vermögenswerte laut Fundamentalanalyse erheblich über-oder unterpreisig sind, wie zum Beispiel ihren doppelten oder halben Wert.,
Ende der 2000er Jahre Finanzkrisenedit
Die Finanzkrise von 2007-08 führte zu erneuter Prüfung und Kritik an der Hypothese. Der Marktstratege Jeremy Grantham erklärte rundweg, dass die EMH für die aktuelle Finanzkrise verantwortlich sei, und behauptete, dass der Glaube an die Hypothese dazu geführt habe, dass die Finanzführer die Gefahren des Brechens von Vermögensblasen „chronisch unterschätzt“hätten., Der bekannte Finanzjournalist Roger Lowenstein sprengte die Theorie und erklärte: „Der Vorteil der gegenwärtigen Großen Rezession besteht darin, dass sie einen Pfahl durch das Herz des akademischen Nostrums treiben könnte, das als effiziente Markthypothese bekannt ist.“Der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve, Paul Volcker, stimmte zu und sagte, es sei „klar, dass zu den Ursachen der jüngsten Finanzkrise ein ungerechtfertigter Glaube an rationale Erwartungen gehörte Markteffizienz.“Ein Finanzanalyst bemerkte:“ 2007-2009 mussten Sie ein Fanatiker sein, um an die wörtliche Wahrheit des EMH zu glauben.,“
Auf der Jahrestagung der International Organization of Securities Commissions im Juni 2009 stand die Hypothese im Mittelpunkt. Martin Wolf, der Chefvolkswirt der Financial Times, wies die Hypothese als nutzlosen Weg zurück, um zu untersuchen, wie Märkte in der Realität funktionieren. Paul McCulley, Geschäftsführer von PIMCO, war in seiner Kritik weniger extrem und sagte, dass die Hypothese nicht gescheitert sei, sondern „ernsthaft fehlerhaft“ sei, da sie die menschliche Natur vernachlässigte.,
Die Finanzkrise veranlasste Richard Posner, einen prominenten Richter, Rechtsprofessor an der University of Chicago und Innovator auf dem Gebiet des Rechts und der Wirtschaft, sich von der Hypothese zurückzuziehen. Posner beschuldigte einige seiner Chicagoer Schulkollegen, „am Schalter eingeschlafen“ zu sein, und sagte, dass „die Bewegung zur Deregulierung der Finanzindustrie zu weit ging, indem sie die Widerstandsfähigkeit—die Selbstheilungskräfte—des Laissez-Faire-Kapitalismus übertrieb.“Andere, wie Fama, sagten, dass die Hypothese während der Krise gut hielt und dass die Märkte ein Opfer der Rezession waren, nicht die Ursache dafür., Trotzdem hat Fama eingeräumt, dass“ schlecht informierte Anleger theoretisch den Markt in die Irre führen könnten „und dass die Aktienkurse dadurch“ etwas irrational “ werden könnten.